上海家化：品牌布局合理 长期稳健增长

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　　在需求稳步增长的前提下，我国的日化行业正处于成长期，具有巨大的发展潜力。未来上海家化(40.10,0.81,2.06%)有望通过内生性增长和外延式收购兼并，分享比国内化妆品行业更高的成长。

　　鄢祝兵

　　上海家化以自行开发、生产和销售化妆品、个人保护用品以及洗涤类清洁用品为主营业务。2010年上半年公司实现营业收入15.8亿元，同比增长10.7%，营业利润为1.7亿元，同比增长6.2%，归属于母公司净利润1.59亿元，同比增长10%，实现EPS为0.377元。公司2010年上年通过优化产品销售结构，加强研发、采购、生产、物流等环节的成本管理，公司毛利率提高1.4个百分点达到53%，公司2010年上半年销售净利率达到9.68%，公司管理费用率出现一定幅度下滑，而公司上半年加大佰草集等广告的投入费用使得公司销售费用率提升3%。2010年上半年公司主营业务收入来自于六神、美加净、佰草集、清妃、高夫、Addias、家安等系列产品。目前，六神和佰草集两种产品占公司营业收入和营业利润总比重均超过65%，为公司主要收入和利润来源。

　　公司各品牌经营分析

　　六神作为“现金牛”，稳健增长。六神是上海家化的首个品牌，有50多年的历史。六神在国内花露水和沐浴露产品市场的占有率分别为60%和7%。2009年六神销售收入为12亿元，贡献公司销售总收入的50%，六神毛利率约为45%，2010年上半年受到长江流域入夏推迟等不利因素影响，公司2010年1-6月六神销售收入约为6.8亿元，较去年同期仅增长1%左右。六神多年来持续为公司提供稳定“现金牛”，我们预计，六神未来仍然维持好于日化行业2个百分点的增长，预计未来年复合增长率为11%左右。

　　美加净中规中矩，稳健经营。美加净的品牌在国内认可度还是比较高的，占公司销售比重也比较大，未来还是有可能通过推出新产品提升整体品牌的盈利能力，保守预计未来美加净保持与日化行业同步增长，未来几年内美加净销售收入年均增速保持在10%左右水平。

　　佰草集高速增长，公司业绩增长主要源泉。佰草集旗下产品丰富，洗发、沐浴露、精油、护肤品、面膜在内总共有200多个单品，在产品类别上，佰草集与碧欧泉、欧舒丹等竞争对手无太大区别。到目前为止，佰草集品牌在全国共有700多家经销店，其中30%为上海家化自营店，其余为加盟店。2008年佰草集销售收入超预期实现增长78%，毛利率达到70%;2009年佰草集收入增长在45%，实现销售收入5亿多元，绝对收入增长1.5亿元;2010年上半年佰草集实现45%左右的销售收入增长，毛利率超过70%。下半年随着新品的不断推出和持续的广告营销，预计全年收入增速维持在50%左右。

　　高夫成长迅速，男士日用品前景广阔。高夫是上海家化1992年开发的针对男士用品品牌，2003年经过品牌再定位，并请梁朝伟为品牌代言人，成功地将一个上市十年的大众化的低档男士化妆品改造成一个走商场专柜路线的中高档男士化妆品，高夫是中国首个男士护肤品牌。目前公司有专门的研究团队跟踪研究男士化妆品领域。2008年高夫收入为6000多万元，2009年高夫收入8000万元，增长40%，毛利率达到60%，呈现较好的增长态势。公司未来将力争培育目前尚属于二类的高夫品牌，抓住细分市场的机会，综合考虑我们保守给予未来3年35%-40%左右的增长。

　　清妃增长较为平缓。清妃始于二十世纪九十年代初，是公司进入中高端护肤品牌市场的首次尝试。清妃和高夫共用分销渠道，拥有460多个销售点。目前这两个品牌主要在二线百货商场销售。公司计划将清妃的销售渠道扩展至低线市场并开设专营店。2008年清妃销售收入7800万元，2009年和2008年基本持平，清妃的目前的毛利在60%以上，公司在清妃上面是走了弯路的，出来的时候走百货渠道，品牌设计偏成熟女性，和资生堂、羽西构成了正面竞争，我们认为清妃在产品定位上面较佰草集还不够清晰，谨慎给予未来两年8%左右的增速。

　　双妹剑指高端。上海家化2010年的新尝试是推出首个高端化妆品牌双妹。该品牌是上海家化的传统品牌，曾是二十世纪初上海最受欢迎的产品。上海家化将双妹定位在与雅诗兰黛和兰蔻类似的水平，产品种类更加广泛，包括护肤、彩妆、身体护理和配饰等。双妹定位比佰草集更高，是家化进军高端品牌的一个利器。为了将双妹打造成时尚奢侈品牌，家化还牵手蒋介石曾孙蒋友柏的橙果设计公司，全程负责双妹的全新LOGO、产品包装及店铺设计。新双妹也不会沿用100年前的老配方，所有配方都将经过重新研发。目前双妹已有40多个单品，首个双妹门店已于今年8月下旬在上海外滩开张。由于双妹定位为高端品牌，该品牌仅在专营店有售，并无积极开店计划。最近两年双妹对业绩贡献较小。

　　玉泽未来成长空间广阔。2003年，家化与上海瑞金医院建立了研究合作项目，研发医药护肤品准备进入药妆市场，药妆是其产品线上的最后一个空白。测试做了3年，产品效果比较好，具备了推广的基础，家化下一个目标是打造药妆品牌玉泽。其竞争对手是雅漾、薇姿和理肤泉，光这三个品牌就已经占有了中国药妆市场60%的份额，并且每年以30%的速度增长。Synovate市场研究数据显示，2008年中国药妆市场的年增长率在10%至20%之间，到2010年，中国化妆品市场销售总额可达到1200亿元左右，其中药妆销售额将达480亿元。我们相信未来玉泽将是公司新的增长重要来源。

　　收购可采迈出外延式扩张第一步

　　公司于2008年3月迈出了品牌并购第一步，以自有资金6521万元增资收购四川可采化妆品股份有限公司51%的股权。可采以中草药贴膜类产品为核心，是国内第一个护肤膜品牌，开发了面贴膜、眼贴膜等产品。公司通过收购四川可采，进入护肤膜这一增长较快的细分市场，并对可采进行战略整合，在进一步拓展销售渠道及丰富产品线的同时提升品牌形象，力争成为中国膜类的领导品牌，丰富公司的品牌资产组合。护肤膜在过去几年中市场容量每年平均增长30%左右，目前已超过10亿元，预计未来仍将快速发展，2012年达到30亿元。目前可采在护肤膜类别中的市场份额排名第二，渠道基本集中在屈臣士、家乐福等全国大型连锁超市，销售情况良好，多年来居于屈臣士面膜类销售冠军位臵。今年7月份，公司完成可采的管理团队、技术人员和营销人员重新整合，至此迈出外延式收购整合的关键一步，我们未来对于公司外延式收购有更多期待。

　　参股天江药业贡献稳定收益

　　公司目前持有天江药业股份为26.49%，为天江药业第一大股东。天江药业08年6月23日合并广东一方，新的天江药业成为中药颗粒配方领域的绝对龙头老大，这是一个新兴的中药细分市场，成长性较好。估计未来年增速保持保持30-50%。如果未来全国建立中药颗粒配方标准，各地均纳入医保范围，实现50-100%的增长均有可能。如果天江药业按40%的年增长率估算，2010年天江净利润可望达到1.8亿元，上海家化2010-2012年的收益分别估计为4700、6600和9300万元，如果天江药业未来成功上市，这一块的股权价值可以达到15-20亿元左右。

　　盈利预测与投资评级

　　随着2005年佰草集业务的转向，上海家化成功从大众市场家用产品生产商转型为中高端个人护理产品公司。在51%的2006-2009年净利润年均复合增长率推动下，该股经历了明显的估值提升过程。我们预测公司2010年~2012年EPS分别为0.77元、1.08元、1.49元，公司目前股价对应于未来三年内的动态PE分别为47、33、24左右，公司未来三年内保持年均35%以上的净利润增速，六神和美加净是“现金牛”，可贡献稳定的现金流，未来3-5年佰草集仍将是最大的增长推动力，家安、高夫、双妹品牌则正处在品牌培育阶段，接下来几年有望贡献较高增长。公司属于典型攻防兼备的防御性品种，我们首次给予公司“买入”的投资评级。

　　(作者单位：国海证券)